庞晓杰经济仍处下行通道——实体经济观察2018年第36期（海通宏观姜超、于博、陈兴）-姜超宏观债券研究
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经济仍处下行通道——实体经济观察2018年第36期（海通宏观姜超、于博、陈兴）
摘 要
从9月上中旬的中观高频数据看，经济仍处下行通道。终端需求方面，地产和汽车销量增速双双下滑；工业生产方面，发电耗煤跌幅扩大，汽车、钢铁等行业开工率虽边际改善，但同比降幅仍大，化工行业负荷率更是普遍下滑。
上周中办国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。过去两年去产能令国企盈利状况持续改善、资产负债表也有所修复，但国企杠杆率偏高的局面却并未有所改善。企业部门去杠杆的核心是国企去杠杆，去产能带来的盈利改善为国企去杠杆创造了有利条件。推动国企降低负债水平将既助于实体部门降低杠杆率，也有助于资金流向效率更高的民企、从而提升经济效率。而这也意味着未来不会重蹈举债刺激经济的覆辙。
需求：下游地产、乘用车、纺服走弱，家电走强，文娱仍弱。中游钢铁偏弱，水泥走强，化工走弱。上游煤炭、交运走强，有色分化。
价格：8月70城房价涨幅续升，上周国内生资价格涨跌互现，国际油价回升。
库存：下游地产、乘用车去化。中游钢铁、化工均回补，水泥去化。上游煤炭有平有补，有色去化。
下游行业：
地产：8月地产销售量缩价涨，9月上中旬41城地产销量回落。8月全国地产销量增速降至2.4%，但70城房价涨幅扩大，同比增速升至8%，创近一年新高，部分源于去年同期基数下行导致增速被动抬升，各地继续出台调控政策补位。9月上中旬41城地产销量增速降至0.5%，几近归零。其中一二线城市销量增速保持平稳，并带动起库存去化，上周十大城市商品房库销比降至38.1周，而三四线城市销量跌幅扩大，仍是拖累。
乘用车：8月汽车产销仍弱，库存同期新高，9月批零增速降。8月汽车产、销量增速再度下滑，其中汽车产量增速跌幅扩大至-4.4%，创15年10月以来新低。终端需求低迷令渠道库存被动回补，8月经销商库存系数虽降至1.66，但创同期新高。9月前两周乘用车批零增速分别降至-20.4%、-25.8%，跌幅仍在20%以上。上周半钢胎开工率略升至63.3%，但未达8月中旬水平，反弹力度不强，整体来看，供需双弱格局延续。
家电：8月限上家电零售增速升，三大白电产量增速涨多跌少。8月三大白电产量增速涨多跌少，其中空调产量增速降至-0.4%，由正转负，而冰箱和洗衣机产量增速分别升至0.5%、6.8%，均由负转正。8月限额以上家电音像类零售增速升至4.8%，反映行业供需格局明显改善。但零售增速仍在年内次低点，反弹力度偏弱，整体而言改善程度有限。
纺织服装：8月限额以上零售增速再度回落，内外需双双走低。8月限额以上服装鞋帽类零售同比增速回落至7%，已降至年内次低点。一方面，有去年同期基数抬升因素的影响，而另一方面，也反映下游需求开始降温。8月纺织服装各子行业出口增速普遍下滑，指向内外需同步走低。
商贸零售：8月零售增速低位反弹，替代效应逐渐显现。8月社消、限额以上零售增速分别升至9%、5.9%，均较7月反弹，但总体而言仍处低位。1-8月实物商品网上零售额同比增速28.6%，虽略有放缓，但依然保持较高水平。结构上看，受加杠杆买房对购买力透支影响，消费替代效应逐渐显现，必需可选消费走势分化：必需消费不降反升，而可选消费整体低迷，汽车仍是主要拖累。
文体娱乐：上周电影票房人次同比增速再降，需求依然较弱。上周电影票房收入和观影人次同比增速分别降至-35%、-36%，环比跌幅分别收窄至-22%、-21%，需求依然较弱。上周电影市场头部效应依然明显，《反贪风暴3》以2亿的单周票房收入问鼎票房冠军，《碟中谍6》以1.7亿的票房收入紧随其后，而其它电影单周票房收入均不足5千万。
中游行业：
钢铁：上周钢价、毛利分化，开工率略回升，社会库存回补。8月粗钢表观消费量增速回落，而全国、重点钢企粗钢产量增速分别降至2.7%、1.8%，指向供需双双转弱。上周钢价走势分化，螺纹升、热板降，吨钢毛利同样呈现分化格局。上周高炉开工率回升至68.2%，同比增速降幅略有收窄，但仍未达到7月中旬水平，而上周钢材社会库存略有回补，8月下旬重点钢企库存增速跌幅-2.4%，反映终端需求依旧疲弱。
水泥：上周全国水泥均价继续走高，库容比持续低位回落。上周全国水泥均价继续走高，环比增速略降至0.9%，但涨幅收窄，库容比续降至54.6%，仍处历史同期新低。9月中旬，国内水泥市场需求保持温和提升，企业发货量恢复到8-9成或产销平衡，水泥价格延续季节性上涨，预计后期水泥价格继续以稳中有升态势为主，考虑到目前价格处于中高位水平，在无强制供给收缩情况下，各地均会以小幅上涨为主。
化工：上周PTA产业链价格降、库存升，负荷率普遍回落。上周PTA产业链产品价格虽仍在高位，但已由升转降，其中涤纶POY、聚酯切片、PTA价格均落，主因下游织造需求有所减弱，印证库存被动回补，上周涤纶POY库存天数升至11天，由历史同期低位升至中等水平。上周PTA产业链负荷率普遍回落，PTA工厂、聚酯工厂、江浙织机均降，指向供需双双放缓。
电力：8月发、用电量增速回升，9月上中旬发电耗煤跌幅扩大。8月发电量增速、工业用电量增速分别回升至7.3%、8.8%，主要源于去年同期基数较低，印证工业增加值增速微幅回升。9月上中旬发电耗煤同比增速-9.8%，较8月的-4.1%跌幅扩大，一方面受到去年同期高基数的影响，另一方面环比增速创同期新低，也指向工业生产态势不旺。
上游行业和交运：
煤炭：上周煤价有平有升，电厂库存回补、钢厂库存走平。上周煤炭价格有平有升，其中秦皇岛港煤价格有所回升。9月上中旬六大集团发电耗煤增速较8月跌幅扩大，电厂煤炭库存被动回补，上周电厂煤炭库存天数大幅升至26.2天，处在同期高位。8月粗钢产量增速较7月有所回落，但9月以来高炉开工率略有改善，钢厂炼焦煤库存天数持平在14天。
有色：上周LME铜价升、铝价降，铜、铝库存双双回落。上周基本金属价格涨跌互现。美国邀请中国再次展开贸易谈判，关税加征问题出现转机，且消费渐入旺季，但随后贸易形势发生转变，上周铜价先扬后抑。9月初海德鲁旗下Alunorte氧化铝厂与巴西政府签署复产协议，虽未明确具体时间，但复产预期令铝价均值回落。
大宗商品：上周原油价格回升，CRB指数下行，美元指数回落。上周原油价格有所回升。飓风天气登录美国，引发市场对美国石油供应的担忧，委内瑞拉和伊朗原油产量双双下滑。上周CRB均价下行。美国邀请中国再启贸易谈判，英国脱欧进程好转，美国零售数据增幅放缓，令上周美元指数有所回落。
交通运输：8月货运量、港口货物吞吐量增速均回升，上周BDI降。8月货运量同比增速回升至7.2%，印证8月工业增加值增速略有反弹，其中公路货运量和主要港口货物吞吐量增速分别回升至7.2%、5.3%，铁路货运量增速略有回落，公转铁影响略有减弱。上周集运表现依然优于散运，BDI指数续降而CCFI指数再度回升，上周公路物流运价指数略有回升。
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